股权分置试点方案的分析报告

    一、股权分置基本要求

经国务院批准，中国证监会于4月发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，首批四家上市公司改革试点工作正在平稳推进。5月30日证监会发布《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》。结合两次通知，股权分置的试点大致有以下要求：

1、股权分置改革方案必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

2、对非流通股股份取得流通权后的实际流通做了一定的限制。

（1）非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让。

（2）持有总股本百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。

　　（3）非流通股股东通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。

3、试点上市公司应聘请内控完善、运作规范、保荐代表人不少于三人的保荐机构保荐，应聘请律师事务所就公司股权分置改革发表法律意见。试点上市公司、公司非流通股股东、保荐机构及保荐代表人、律师事务所及其指定的律师应当签订保密协议，明确约定在公司被确定为试点公司前协议各方不得泄露改革的相关事宜。

4、试点上市公司应当自公告进行改革试点之日起至董事会召开前安排充分时间，通过多种方式组织非流通股股东与流通股股东进行充分沟通和协商，广泛征集流通股股东的意见。

第二批改革试点的公司条件相对宽松，在公司规模、行业分布、股权结构、经营状况等公司基本条件方面，没有限制性规定，原则上所有上市公司都具备成为试点公司的基础条件，包括存在某些特殊情况和历史遗留问题的公司，只要能够拿出创新的、合法合理、有利于市场稳定和发展的改革方案，都可以表达参加改革试点的意愿。但是，正在被证监会立案稽查的公司，股票涉嫌内幕交易、市场操纵或股票交易存在其他异常情况的公司不得成为试点公司。 

二、股权分置方案的关键——对价

非流通股股权以什么样的“对价”获得流通权一直是争论的焦点之一。此次股权分置改革试点充分考虑公众投资者合法权益，采取个案处理、方案协商原则，通过公众投资者参与表决形式，最终使“对价”成为交易双方都能接受的价格。

“对价”是一种等价有偿的允诺关系。股权分置前，流通股的价格高于非流通股的价格，计算公司总市值时，分头计算流通市值和非流通市值。股权分置后，如果流通股东、非流通东的股数都维持不变，而保持总市值不变，则流通股东的市值必定下降，同时非流通股东的市值必定上升，且流通股东市值下降的金额一定等于非流通股东市值上升的金额，实际上是财富的转移。为了避免这种情况，非流通股东必须支付一定的对价（如送股），作为取得流通权的成本。于是改革后流通股价格下降，但是股数增多，有可能两相弥补；非流通股东股价上升，但股数减少，也有可能两相弥补。

股权分置方案的平衡公式为：

非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×收盘价＝方案实施后的理论市场价格×公司股份总数

根据公式求得方案实施后的理论市场价格，在保证社会公众股东与非流通股股东利益对等的前提下，确定非流通股股东“对付”方案。

根据支付对价的股数的多寡，改革前后比较就有可能出现三种结果：

第一种，支付对价的股数正好在平衡点上，正好弥补全流通价格变动带来的影响，于是改革后流通股东的市值不变，非流通股东的市值也不变。这种情况可以称为中性，意思是对价在全流通改革中纯粹是一个必要的技术性调整，实质上不带来任何市值的流动，流通股东既没有得到补偿，也没有进一步吃亏；

第二种，支付对价的股数超过了平衡点，流通股东市值增加，非流通股东市值减少，且流通股东市值增加的数额完全等于流通股东市值减少的数额。在这种情况下，流通股东才真正得到了补偿，而且补偿的金额等于超过平衡点的对价股数乘以原非流通股价；

第三种，倘若支付对价的股数低于平衡点，则流通股东市值减少，非流通股东市值增加，且非流通股东市值增加的数额完全等于流通股东市值减少的数额。 

    三、第一批股权分置试点企业对照分析 

（一）试点方案

三一重工,非流通股东将向流通股股东支付1800万公司股票和4800万元现金，相当于流通股股东每10股获送3股，派8元。非流通股为获得流通权,每股约支付约2.18元的对价。之后，三一重工对原由方案进行修改，在原来每10股获送3股的基础上增加了0.5股。

紫江企业,非流通股东将向流通股股东支付17899万股公司股票,相当于流通股股东每10股获送3股。非流通股为获得流通权,每股约支付0.75元的对价。

清华同方流通股股东每10股获转增10股,非流通股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。非流通股股东实际向流通股东支付了价值5.04亿元净资产的股权。

金牛能源非流通股股东向流通股股东每10股支付2.5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。

（二）试点方案的特点

1、非流通股东作出一定让利

方案虽然在具体设计上各有不同,但毫无例外地采用了"非流通股股东向流通股股东支付对价"的方式，非流通股东作出一定让利。

2、大股东保"控"意图明显，但控股比例仍有所下降

尽管改革后流通股比例都有不同幅度的上升,但大股东的控股地位依然保持不变。由于大股东在公司经营上都发挥着实质性的作用,因此,这有利于公司经营的稳定。

清华同方,改革前非流通股比例为52.5%,其中第一大股东清华控股有限公司持股比例为50.40%；改革后,总股本由5.75亿增加至8.48亿,而原非流通股比例下降至35.6%,其中第一大股东的持股比例仍保持相对控股地位。

紫江企业,改革前第一、第二大股东持有非流通股的比例分别为36.83%和21.30%,合计为58.03%；改革后,总股本不变,第一、第二大股东的持股比例将分别下降至28.99%和16.76%,合计为45.75%,仍处于相对控股地位。

三一重工,改革前非流通股比例为75%,其中第一大股东三一集团有限公司股权比例为72.42%；改革后,总股本不变,第一大股东的股权比例将下降至65.178%,但仍然保持绝对控股地位。

3、方案各有创新

三一重工宣布,公司将在本次股权改革方案通过并实施后,再实行2004年度利润分配方案。由于其2004年度还有10转增5派1的优厚分配预案,因此持股比例大幅上升的流通股股东因此也就享有更多的利润分配权；股东承诺获得上市流通权24个月后，并连续5个交易日股价达到19元以上方可出售。

紫江企业的非流通股东除了送股外,拥有实际控制权的紫江集团承诺,在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月期满后的36个月内,通过上证所挂牌交易出售股份数量将不超过紫江企业股份总额的10%；在非流通股的出售价格方面,紫江集团承诺,在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月禁售期满后,在12个月内,通过上证所挂牌交易出售股份的价格将不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格的110%,即3.08元。

清华同方以现有股本为基础，向方案实施股权登记日登记在册的全体股东每10股转增4.75股，清华控股有限公司等5家非流通股股东向流通股股东支付可获得的转增股份，使流通股股东实际获得每10股转增10股的股份，作为非流通股获得流通权的对价，相当于流通股股东每10股获得3.56股的对价。

（三）试点企业的特点

1、股本适中，业绩优良，净资产高。四家公司平均每股收益0.65元，最低的紫光企业为0.15元；平均每股净资产4.5元，最高的三一重工为7.9元；股本结构侧重于国有企业，同时兼顾民营企业。

2、流通股均有基金和法人机构介入，股价偏高。三一重工、紫光企业、金牛能源、清华同方四家企业，基金和法人机构在流通股中的份额分别为26.10%、15.77%、15.08%、5.09%。股价普遍较高，除三一重工股价较低为3元之下，其余均高于市场平均价，三一重工股价高达16元之上。基金介入的企业，其股价相对稳定，有利于非流通股的流通，但因基金管理人员为证券业内人士，对股权分置的合理定位较为了解，对实施方案的要求较为苛刻，有碍方案的实施。

3、均进行过多次分红派息。三一重工曾10派5元，近期推出10送5股派1元预案；紫光企业5次派现，2次高送股；清华同方4次派现，4次高送股；金牛能源5次派现，近期推出10转增6股派5元预案。经过多次分红派息的非流通股东，无疑是全流通的最大收益者。

股权分置试点企业情况对照

股权分置试点企业分置方案

注释：

实施后理论市场价格： 非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×收盘价＝方案实施后的理论市场价格×公司股份总数 

非流通股收益＝【方案实施后的理论市场价格×(1－送股比例)－每股净资产】/每股净资产 

流通股收益＝【方案实施后的理论市场价格×(1＋获得比例)+每股派现－收盘价】/收盘价  

四、企业股权分置的利、弊分析

全流通增强了非流通股权的流动性，却增大了证券市场的扩容压力。抛开股权分置对市场的压力，从企业、大股东、流通股股东三方面进行利、弊分析。

1、公司方面：

对于公司治理结构不完善，主营业务不稳定，缺乏自主决策能力，存在大量关联资金往来现象的公司，股权分置将可能引发一系列连锁反映。一旦大股东撤资，将可能出现公司决策无主，经营混乱，资金流失等现象；而对于公司治理结构完善，主业稳定的公司，大股东所占比重较大的公司，股权分置将有效解决一股独大问题，有利于公司长远发展。

    在二级市场上，股价较高的，在全流通后，股价可能将呈下跌趋势。股价相对偏低的股票，历年分红派息较少的公司，若业绩呈上升趋势，则股价将随业绩增长而稳步推高。

2、大股东方面：

对于历年分红派息较少，股价偏低，净资产较低的公司，股权分置未能为其带来大的收益，而且要付出一定的“对付”代价；对于历年分红派息、送股较多，净资产较高，股价不高的公司，大股东将是股权分置最大收益者。如试点的四家公司，紫光企业股价最低，历年分红派息较少，其非流通股东收益仅-3.3%，三一重工、金牛能源净资产与股价均较高，其非流通股东收益高达15.5%和33.20%。

股权分置后，大股东的持股比例相对减少，对于股价较低，行业较佳，存在潜在赢利能力的公司，其他公司可能会通过股票的购买，增大其对公司的持股比例，将给大股东带来较大的冲击。

3、流通股股东方面 ：

流通股东利益与市场价格紧密相连，全流通制约股市的上涨，市值的缩水，已让流通股股东损失惨重，若非流通股东“对付”方案不合理，流通股股东损失会更大。

对于股价偏低，业绩稳步发展的公司，股权分置后，非流通股东将会极力将股价维持在一定价位，并不断将股价推高，直至其售出为止，耐心持有的流通股股东将可获得与大股东同等收益。 

五、股权分置的时间选择

本次股权分置试点工作是在酝酿很久后推出的，是中央、国务院的重大决策，其成败对股权分置改革的进程和信心具有重大影响。试点初期，要求试点企业以国家之责为重，从保护投资者的根本利益出发，推出的方案既要得到社会公众股股东的认可，又不会对市场产生较大的冲击，因此方案对非流通股东相对较为苛刻，同时，办理程序复杂、费用高。

股权分置试点成功后，办理的程序相对会简单化，费用相对减少，但随着股权分置的普及，上市公司的非流通股权的“对付”方案可能会出现两级分化，绩优低价股将受到市场追捧，而绩差股的分置方案将会越来越差。 

                                                                                                         证投部 ：顾君珍

                                                                                                           2005年6月8日